Keith Wade 衰退恐慌笼罩美国

Keith Wade 衰退恐慌笼罩美国

各国的决策当局似乎对世界经济面临的风险日益敏感,这从三个层面可以看到:

• 首先,美国联储局于9月份决定暂不加息,最初市场或许不甚认同,但确实有助缓和新兴市场环境,令当地货币回稳。
• 其次,货币战争似乎暂告一段落,人民币未有进一步贬值,而日本央行能抵受压力,未有扩大质化及量化宽鬆(QQE)计划和压低日圆滙率。
• 最后,欧洲央行行长德拉吉最近的言论反映可能扩大量化宽鬆的规模,以及中国人民银行实际的下调利率行动,均有利承险意欲。

经济如同摇晃不定的单车

无论这是国际合作的结果抑或是一连串的个别巧合决定,各国央行已成为重建市场信心的关键,而中国、欧洲和美国经济持续增长亦有一定帮助。

然而,最近的恐慌有所增加突显环球经济活动脆弱。美国经济谘商理事会(The Conference Board)指标等领先指标最近有所回落,主要是由于标準普尔500指数、建屋许可证、製造业新增订单放缓,加上每周平均工时下降所致。市场担心央行无力缓解重大不利冲击,加剧对增长的忧虑。在利率仍然接近零的环境下,扩大量化宽鬆不失为一个选择,但市场对其作用有所质疑,而可以肯定的是,它会推高金融市场价格及激化有关不平等的辩论。

就此而言,投资者仍然着眼于下行风险。当中国硬着陆的可能性或者有所减退,但市场对美国周期逆转的忧虑正在升温,导致市场人士认为,世界经济如同一辆「摇晃不定的单车」,既缓慢亦相当不稳,容易掉进坑洞。

可能触发衰退的因素有三

虽然如此,经济衰退必然有其原因。在目前环境下,我们需要判断有什幺会绊倒这辆「摇晃不定的单车」。基本上,能够造成衰退的原因有三个。

第一是通胀上升,迫使央行收紧政策为经济活动降温以及令通胀受控。在此情况下,外界必然开始讨论製造软着陆的局面,但软着陆甚少成功,往往最终陷入衰退。有时,衰退是当局有意之举,例如当通胀已经失控的时候。

其次,衰退可能在失衡问题加剧下出现,如果经常账及/或预算赤字增加,市场往往会开始讨论一个新範式,那就是全球资金流可以容纳更大的资金缺口,直至投资者开始质疑债务攀升情况可否持续下去,届时危机就将随之来临。

最后,企业利润减少导致公司降低资本开支及人手,从而最终造成衰退。如果影响至一定程度,将对消费产生连锁反应。然而,利润增长放缓往往是步入经济衰退的徵兆而非成因。

通胀正面临一股抗衡力量

目前,经济学者分为两个阵营,一派担心通胀,另一派则关注企业衰退风险。当然,现阶段的周期通常是通胀升温及政策收紧。目前失业率接近2001年及2007至2009年衰退前的水平,但低于1990至1991年衰退前。然而,有别于以往情况,目前工资尚未有实质增长。第三季度的就业成本指数年率为2.1%,相信联储局不会为此感到困扰。

现时主要消费者价格(CPI)通胀偏低,可能有助名义工资按年比较保持较低水平,但油价下跌造成的抑制效应,并未反映在按年比较之中,故此未来数月情况可能逆转。在此环境下,只要失业率持续下降或维持在目前水平,工资上升不足为奇。

可是,由于美元升值及新兴市场疲弱,通胀正面临一股抗衡力量。进口价格下滑,未来数月随着美元升值将进一步下跌,而这情况与1997至1998年亚洲危机时类似。虽然目前新兴市场衰退不如当年严重,但新兴经济体很可能藉着商品价格下跌而再次拖低全球通胀,届时对工资上涨令联储局加息的局面将会造成障碍。

资本开支减不致触发衰退

另一个触发衰退的潜在原因涉及通缩压力加剧,那就是企业大幅缩减开支。儘管业绩超出分析师预期的企业多于未达预期者,市场对美国公司盈利增长仍然感到忧虑。宏观而言,溢利佔国内生产总值的比例经过多年增长后有所放缓,按实质基準计算几乎没有增长,但现时尚未发生美国过去两次经济衰退时出现的负增长。

以上情况与通胀展望一样可能有所改变,而工资是关键所在,如果工资增长,届时除非企业能够维持议价能力,并转移成本增幅(通胀)或提高生产力(裁员及解僱),否则其利润将会受压。

综合来看,我们的看法倾向后者。公司日益审慎的其中一个指标是耐用品订单,数字现正反映企业将削减资本开支。这并非表示企业对需求及议价能力抱有信心。资本开支及就业水平往往步伐一致,故此我们需要审慎注视它对劳工市场的影响。

这一点是否足以触发美国的经济衰退?单单企业资本开支减少并不足够,衰退时经济不景还会由劳工市场扩散至消费领域。儘管如此,就业增长疲弱以及油价下跌造成回报减少,很可能于未来数月导致消费录得跌幅。与此同时,从正面来看,房屋资本支出仍然稳固,而库存的拖累影响亦有望减退。

暂时市场环境未有触发任何一个衰退因素。溢利疲弱程度未算严重,而通胀升幅亦需要超越基数效应,联储局方会採取较进取的行动。我们仍将保持警惕,不过现阶段美国衰退只属一个有机会发生的可怕情景,外间看法暂时并非一致。

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